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I crediti e gli strumenti di intervento di politica monetaria

Leonardo Baggiani

PAROLE CHIAVE: politica monetaria

Sommario:

1. Introduzione - 2. La visione mainstream - 3. Rischio, tassi, e valutazione del credito - 4. Basilea e politica creditizia - 5. Conclusioni - Bibliografia


1. Introduzione

Esiste un rapporto tra politica monetaria e crediti. In questo contesto, intendo evidenziare l’importanza del tasso di interesse come elemento fondamentale del credito (intendendo anzitutto il credito bancario come primo anello della catena di rapporti di credito che si instaurano nell’economia), e come politiche monetarie di stimolo – come quelle che stiamo vedendo negli ultimi anni – possano in qualche modo arrivare a svilire il valore economico del tasso di interesse con effetti perversi sul raggiungimento degli obiettivi della politica monetaria e quindi sul rapporto tra politica monetaria e credito.


2. La visione mainstream

La visione teorica dell’economia attualmente prevalente sostiene che le Banche Centrali, nei momenti di difficoltà dell’economia come fasi di crisi o recessione, siano chiamate a stimolare l’economia stessa attraverso la loro politica monetaria, incrementando la liquidità del sistema ed abbassando i tassi di interesse. La Banca Centrale ha potere di determinazione di alcuni tassi fondamentali, come il tasso di rifinanziamento al sistema bancario commerciale (tasso Refi, in luogo del vecchio Tasso Ufficiale di Sconto), lasciando che il sistema privato si adatti al nuovo livello correggendo il resto della struttura dei tassi vigente nella direzione imposta dalla politica monetaria. Contemporaneamente, la Banca Centrale opera indirettamente attraverso l’offerta di moneta, ad esempio mettendo a disposizione maggiore liquidità per l’economia e lasciando che sia la pressione di questa liquidità a guidare i tassi di interesse nella direzione voluta (l’incremento della liquidità implica la discesa dei tassi di interesse proprio in quanto implica maggior possibilità di offerta di credito, e come è noto l’incremento dell’offerta fa scendere il prezzo del bene offerto). La catena causale che lega la politica monetaria al credito è abbastanza intuitiva: abbassare i tassi di interesse significa ridurre il costo del credito, ed il credito è una risorsa importante per l’attività di impresa; riducendo il costo del credito, avremo in generale un aumento della redditività netta delle imprese esistenti, nonché il passaggio di altri progetti imprenditoriali da una condizione di anti-economicità ad una aspettativa di redditività positiva; questo implica la possibilità di ampliamento delle esistenti attività e di impianto di nuove; la stessa maggior redditività netta dell’attività economica giustificherà le banche nel soddisfare la maggior domanda di credito.

Questa visione dell’economia ha storicamente avuto grande incidenza. Restando ai casi più recenti, nella fase di crisi economica che si estende dal 2008 ad oggi abbiamo assistito a varie forme di stimolo da parte delle Banche Centrali: progressive riduzioni dei tassi di interesse fino a “politiche di tassi zero” (Zero Interest Rate Policy, ZIRP) ed addirittura a tassi negativi (Negative Interest Rate Policy, NIRP). Ad esempio, oggi i titoli di stato italiano con scadenza fino a circa 2,5 anni hanno rendimenti negativi. Abbiamo anche assistito a politiche di Quantitative Easing, cioè interventi delle Banche Centrali costituiti da acquisti massici di titoli così da creare pressioni alla discesa dei tassi di interesse agendo direttamente su tutta la curva dei tassi. I risultati sono però “misti”.

Il rapporto tra politica monetaria e stimolo di accredito non si è dimostrato lineare come nella teoria: nel 2015 il credito domestico europeo, circa € 16.500 miliardi, è incrementato del 2,3%. Si tratta di un incremento abbastanza ridotto se si guarda il passato, essendo stati i tassi di crescita ben più elevati fino al 2011, mentre da tale anno il credito domestico europeo si è mosso “lateralmente”, con variazioni positive e negative senza muoversi significativamente verso livelli superiori a quelli già raggiunti. Gli impieghi bancari italiani, circa € 1.800 miliardi, dai dati ABI risultano nel 2015 scesi di circa lo 0,2% (coerentemente con le deludenti performance macroeconomiche italiane). Benché si parli di una certa efficacia di queste politiche negli USA, va ricordato che il loro tasso di occupazione è circa il 59%, quando quello italiano è circa il 56%. Questo vale a dire che non sembra esserci una grande differenza nei risultati degli interventi monetari, che forse hanno contribuito a “sostenere” l’econo­mia ma non ne hanno definito in modo assoluto una nuova direzione di crescita.


3. Rischio, tassi, e valutazione del credito

Il dubbio che voglio porre è che la relazione tra la politica monetaria e credito non sia così lineare come potrebbe sembrare, che non basti abbassare i tassi di interesse per stimolare la creazione di credito, esistendo alcune condizioni che ad un certo punto “ribaltano” il segno di questa relazione. Questo a­cade perché il mondo non è semplice come disegnato nella teoria più comunemente diffusa. Non è sufficiente che le banche dispongano di banche dati (es. Cerved) e che si lascino guidare dalla politica monetaria delle Banche Cen­trali per determinare la concessione del credito. È necessaria una più ampia serie di valutazioni del credito, informazioni qualitative sulla bontà del progetto che si va a finanziare (tipo di produzione, di investimento, in quali mercati, tipo di impegno dell’imprenditore), così da definire il livello di rischio del credito. Il rischio è un elemento in più della realtà. Il tasso di interesse permette, tra le altre cose, che il prestatore possa accantonare utili a copertura dei default che naturalmente coinvolgono parte dei prestiti concessi. Il rischio di default è connaturato all’esistenza del credito. Le informazioni necessarie per tale valutazione sono essenzialmente informazioni “private” del richiedente il credito, e non è scontato che questi sia disposto a rivelare certi dettagli importanti in modo completo.

La letteratura (es. Stiglitz e Weiss, 1981) ha stilizzato questo aspetto della realtà definendo l’esistenza sul mercato di due tipi di richiedenti di credito, che possiamo definire “imprenditori tranquilli” e “imprenditori esuberanti”. I tranquilli richiedono un prestito per progetti su ambiti conosciuti, prodotti non nuovi, riferiti a mercati ben sperimentati e sostanzialmente maturi, da cui ci si deve aspettare quindi un rendimento “normale” o – schematizzando – abbastan­za “basso”. Gli imprenditori esuberanti invece si vogliono lanciare in progetti ben più rischiosi, con prodotti o processi di produzione nuovi, su mercati non conosciuti, appunto con associato un elevato rischio (da intendersi come variabilità dei ritorni che comprenda anche il default o performance deludenti); i progetti degli imprenditori esuberanti hanno però un rendimento atteso elevato dovuto appunto alla novità del progetto stesso ed alle possibilità di espansione su mercati nuovi (d’altra parte, non sarebbe economicamente sensato lanciarsi in un progetto più rischioso con un rendimento “basso” recuperabile anche con un progetto imprenditoriale più sicuro).

Se, come in un mondo “semplice”, bastasse operare sul tasso di interesse, in un mondo più “complesso” si potrebbe incorrere in situazioni un po’ bizzarre. Un unico tasso di interesse “alto” comporterebbe un fenomeno di selezione avversa: gli imprenditori tranquilli, con progetti a “basso” rendimento, non potranno sostenere tale tasso e sarebbero quindi tagliati fuori dal credito. Un unico tasso di interesse “basso” implica un finanziamento omogeneo su tutto il parco dei richiedenti indipendentemente dal loro profilo di rischio. Il rischio della banca concedente è di poter operare accantonamenti che ex post si rivelino insufficienti rispetto al più ampio livello di default dell’intero portafoglio.

In effetti siamo a conoscenza delle discussioni e polemiche che coinvolgono oggi il sistema bancario, riguardanti ad esempio entità e correttezza delle svalutazioni dei crediti, e livello dei crediti in difficoltà (Non Performing Loans, NPL).

In letteratura è stata fornita una soluzione teorica, che in realtà si confà al­l’operatività effettiva delle banche, costituita dall’offerta di più possibilità di finanziamento caratterizzate dalla richiesta congiunta di un tasso di interesse e di una garanzia. La garanzia fa ricadere sul richiedente almeno parte del rischio del credito stesso. Calibrando queste due grandezze si può far sì che le due tipologie di richiedenti si separino spontaneamente, dichiarando nei fatti il loro profilo di rischio e sostenendo un tasso di interesse economicamente adeguato. Un finanziamento con tasso “alto” e richiesta di garanzia “bassa” sarà preferito dai clienti esuberanti, dato l’alto rischio di fallimento del progetto che tramite la garanzia si scarica appunto sull’imprenditore cliente. Qui la bassa garanzia compensa adeguatamente il maggior tasso di interesse del finanziamento che in linea di principio l’alta redditività attesa può coprire. Viceversa, un contratto con richiesta di garanzia “alta” e interesse “basso” sarà preferito dai clienti tranquilli, infatti il basso rischio del progetto rende prioritaria la ricerca di un costo inferiore, o in altri termini il minor tasso riconosciuto più che com­pensa il rischio acquisito prestando una significativa garanzia.

Quello presentato è uno strumento, tra i vari, per la selezione del credito e l’attribuzione di un tasso di interesse adeguato al tipo di investimento che viene finanziato (tasso alto per rischio alto, tasso basso per rischio basso). Tale schema è stato pensato in tempi “normali”, ma oggi non siamo più in tempi normali, siamo in tempi di forti stimoli monetari e di tassi di interesse schiacciati verso il basso, riducendo quindi lo spazio tra i tassi più elevati e quelli più contenuti. La compressione verso il basso dei tassi indotta dalla politica monetaria riduce in termini assoluti il vantaggio del minor tasso associato alla prestazione di maggiori garanzie rispetto all’alternativa meno garantita. Si perde quindi uno strumento di valutazione da parte delle banche. I richiedenti credito andranno a concentrarsi su certe tipologie di credito o comunque tenderanno a confondersi tra le varie tipologie, e questo significa tornare al problema di partenza: dare credito ad un portafoglio indistinto di richiedenti-imprenditori con rischiosità molto diverse, potendo agire con tassi già “bassi”, con il rischio – co­me sopra – di ritrovarsi con insufficienti accantonamenti a copertura del complessivo rischio di default.

Da questo punto di vista si ha una ragione della problematicità odierna attorno alla correttezza delle svalutazione dei crediti, alla capitalizzazione delle banche, ed alla qualità del credito proprio nelle conseguenze indesiderate di uno stimolo monetario eccessivo che ha portato i tassi di interesse a livelli minimi danneggiandone la loro significatività economica.

Quando non si riesce a gestire il livello di rischio all’interno di una attività economica, in questo caso dell’attività di concessione di credito, una soluzione è purtroppo ridurre l’attività stessa nel suo complesso. Una conseguenza di sti­moli monetari “eccessivi” può quindi essere il razionamento del credito. Oggi potremmo parlare, forse, non di razionamento ma almeno di stallo della capacità delle banche di concedere credito. Come già detto, nel 2015 gli impieghi del sistema bancario italiano sono calati leggermente rispetto all’anno precedente, e risultano ancora inferiori ai livelli di due anni fa. La linearità della relazione di stimolo della politica monetaria sulla crescita del credito non è quindi scontata: esistono condizioni per un suo “cambiamento di segno”.


4. Basilea e politica creditizia

La situazione odierna di difficoltà delle banche, fondata sui dubbi relativi alla qualità del credito, è stata in qualche modo fronteggiata dalla normativa sul capitale di vigilanza delle banche stesse. È un modo di “costruire” una repu­tazione di solidità per il sistema determinando alcuni parametri definiti “certi” come misura di protezione contro gli eventi avversi. Molto brevemente, la normativa di Basilea prevede metodi di determinazione del capitale che gli istituti devono detenere in relazione alla qualità del proprio attivo: l’attivo di bilancio

viene sezionato, definendo per ogni sezione dei coefficienti che ne esprimano la “rischiosità”; la somma di queste sezioni ponderate è detta “Risk Wei­ghted Asset” (attivo ponderato per il rischio), e su tale valore viene commisurata la capitalizzazione (capitale sociale e altri strumenti di capitale) della banca. Con riferimento a questi coefficienti sottolineo che: i titoli di stato con rating AAA hanno un coefficiente zero (non hanno rischio); i titoli di stato con rating BBB come l’Italia hanno un coefficiente del 50%, ma è previsto in nor­mativa che i titoli dei Paesi membri dell’Unione Europea abbiano comunque peso zero; le piccole-medie imprese hanno un coefficiente di vantaggio del 75%; le imprese con rating BBB o senza rating hanno un coefficiente del 100%; i mutui residenziali hanno un coefficiente del 35%. Quindi, i coefficienti di rischio sono minori per i mutui su immobili residenziali e per l’acquisto dei ti­toli di Stato.

Soprattutto in una situazione in cui il concedente credito si trovi in difficoltà nella determinazione dei profili di rischio della clientela, questi coefficienti di rischio – che poi determinano la maggiore o minore necessità di capitalizzazione dell’istituto e quindi l’entità delle risorse impegnate da parte della proprietà – possono diventare determinanti come guida nella concessione del credito. Riprendendo quanto ricavato dalla rilettura del modello di Stiglitz e Weiss, una politica monetaria espansiva può rischiare di impoverire le capacità di pricing del credito, ed in concorso con la normativa di Vigilanza trasformarsi in una sostanziale politica creditizia guidata da criteri amministrativi definiti “dall’alto”.

Nel 2015 il tasso EURIBOR a 3 mesi è sceso dallo 0,08% al – 0,13%. In Italia il tasso medio su prestiti fino un milione di euro è stato il 4,35% nel 2013, il 3,31% nel 2014, e il 2,72% nel 2015; il tasso medio su prestiti oltre il milione di euro è stato il 2,76% nel 2013, il 2,16% nel 2014, e l’1,26% nel 2015; il tasso medio sui mutui prima casa è stato il 3,54% nel 2013, il 2,83% nel 2014, ed il 2,50% nel 2015.

A questo fattuale stimolo monetario è conseguito un totale impieghi alla clientela bancaria italiana in calo dello 0,2%, di cui gli impieghi ai privati sono risultati in calo dello 0,3% (il che significa per differenza un maggior sostegno al credito verso la Pubblica Amministrazione), gli impieghi a famiglie e imprese non finanziarie sono risultati in crescita dello 0,66%, (famiglie + 0,8%, imprese – 0,7%). Lo stock dei mutui ipotecari è cresciuto dello 0,7%, ma le transazioni immobiliari presentano in incremento sul comparto residenziale (+ 6,5%) a scapito del terziario (– 1,9%) e di quello produttivo (– 3,5%). Questi dati sono coerenti con gli incentivi ex normativa.


5. Conclusioni

Quindi una politica monetaria di stimolo, quando arriva a negare il tasso di interesse attraverso il suo tendenziale azzeramento, nega che questo abbia un valore economico quale elemento fondamentale del credito. Questo può portare a fenomeni di razionamento del credito come conseguenza della maggior difficoltà di valutazione e pricing del credito, rafforzando alcuni aspetti della regolamentazione del settore del credito come guida di politica creditizia. Nei fatti, gli stimoli vertono sui settori con rischiosità più bassa o ritenuta tale, appunto come l’immobiliare residenziale come ed i titoli di Stato o comunque il finanziamento alla Pubblica Amministrazione. Questa evoluzione non è positiva per l’economia soprattutto nel lungo periodo: si sostanzia in una canalizzazione del credito verso settori più “tranquilli” tralasciando settori più “esuberanti”, quanto questi ultimi – benché più rischiosi – sono quelli che consentono l’in­troduzione nel sistema economico di attività nuove, processi e produttivi nuovi, nuove tecnologie, cioè gli elementi che permettono lo sviluppo dell’econo­mia sul più lungo periodo.

Concludendo: la linearità del rapporto tra politica monetaria e credito non è scontata e, rileggendo nel corrente contesto economico parte della teoria assieme alle tendenze del mercato, è lecito porsi il dubbio che detto rapporto abbia già cambiato “segno” a causa dello svilito valore economico del tasso di interesse, elemento essenziale del credito stesso.


Bibliografia

ABI, Monthly Outlook “Economia e Mercati Finanziari-Creditizi”, gennaio, 2016.

ABI, Monthly Outlook “Economia e Mercati Finanziari-Creditizi”, febbraio, 2016.

ABI, Monthly Outlook “Economia e Mercati Finanziari-Creditizi”, marzo, 2016.

BANCA D’ITALIA, Circolare n. 263/2006.

ECB, Key Euro Area Indicators.

STIGLITZ J.E.-WEISS A., Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, in The American economic review, JSTOR, 1981.

STIGLITZ J.E.-WEISS A., Credit Rationing and Collateral, in EDWARDS J.-FRANKS J.-MEYER C.-SCHAEFER S. (eds.), Recent Developments in Corporate Finance, University Press, Cambridge, 1986.