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Le linee guida dell'Associazione Bancaria Italiana (ABI) per la valutazione degli immobili

S. Ruoppolo

Sommario:

1. Premessa - 2. Approccio Residuale – la metodologia e i suoi limiti - 3. Le Linee Guida dell'Associazione Bancaria Italiana per la valutazione degli immobili in garanzia delle esposizioni creditizie – breve riepilogo del documento - 4. Il metodo finanziario dell'analisi del flusso di cassa attualizzato (Discounted Cash Flow) – la metodologia e i suoi limiti - 5. L'approccio dell'investitore – caso pratico


1. Premessa

Gli eventi che negli ultimi 10 anni hanno scosso sia il mercato immobiliare sia quello creditizio hanno portato tutti gli operatori di settore a sentire forte l’esigenza di (i) dotarsi di misure e regole comuni per la valutazione degli asset immobiliari in garanzia delle esposizioni bancarie e (ii) individuare requisiti solidi e trasparenti per la scelta dei periti e l’utilizzo dei modelli di stima.

Così come già ricordato nel Protocollo d’Intesa per lo sviluppo del mercato delle valutazioni immobiliari firmato il 25 novembre 2010 tra ABI, Tecnoborsa, Assovib, Gruppo Yard e sette ordini di categorie professionali, l’individua­zione di criteri di omogeneità (i) nelle metodologie utilizzate, (ii) negli indicatori di superficie e (iii) nei requisiti di professionalità dei periti, è alla base del rilancio del benessere delle famiglie e della crescita del Paese.

Gli immobili tuttavia possono essere riconosciuti come idonei strumenti di mitigazione del rischio creditizio solo se il loro valore può essere correttamente ed uniformemente determinato.

In questa direzione va letto il testo definitivo del nuovo documento emesso dall’ABI al termine del 2015 – “Linee guida per la valutazione degli immobili in garanzia delle esposizioni creditizie” – che fornisce le indicazioni principali in fatto di perizie immobiliari nell’ambito delle concessioni di crediti e delle revisioni periodiche delle valutazioni ad essi collegati.

Fig. 1 - Effetti potenziali di una corretta valutazione immobiliare

Quanto contenuto all’interno del documento non rappresenta un obbligo di legge, ma è una sorta di autoregolamentazione richiesta alla luce della direttiva mutui 2014/17/UE, che secondo l’ABI sta diventando un punto di riferimento per almeno 172 banche o gruppi bancari, rappresentative in termini di sportelli a circa il 73% del mercato.

Applicare corretti metodi di assessment immobiliare significa eseguire valutazioni degli immobili improntate a criteri di massima trasparenza, certezza ed economicità e quindi a rendere il mercato più efficiente, dinamico ed integrato.

In linea con tale impostazione, grazie allo sforzo congiunto di ABI, operatori di settore e Tecnoborsa, si sta assistendo ad una evoluzione delle valutazioni immobiliari effettuate ai fini della concessione del credito e ai fini delle rivalutazioni di immobili a garanzie di crediti già erogati che ha permesso di ampliare i metodi utilizzati passando dall’approccio residuale al metodo finanziario.

Da un passato in cui era diffuso un approccio alla valutazione (l’Approccio Residuale) che presentava degli evidenti rischi legati alla metodologia si è passati ad un presente che fa sempre più largo utilizzo di un metodo finanziario (in particolare quello del Discounted Cash Flow) che ha delle solide basi metodologiche.

Occorre tuttavia evidenziare che anche quest’ultimo presenta dei rischi legati al suo corretto utilizzo.

Nelle pagine successive, dopo aver illustrato l’Approccio Residuale con evidenza di vantaggi e limiti, vengono riepilogati i contenuti delle Linee Guida pubblicate dall’ABI a fine 2015 con riferimento ai due elementi portati: (i) figura del Perito e (ii) metodi valutativi. Tra questi un sintetico approfondimento verrà dedicato al Discount Cash Flow evidenziandone pregi e difetti. A chiusura del documento viene illustrato l’approccio valutativo utilizzato da Intesa Sanpaolo Reoco nell’ambito delle proprie valutazioni di investimento che allinea il proprio approccio a quello tipico degli investitori razionali il cui obiettivo è quello di mitigare i limiti dei modelli valutativi illustrati.


2. Approccio Residuale – la metodologia e i suoi limiti

Tale approccio è stato utilizzato per anni nel settore creditizio come metodo principale di valutazione immobiliare in particolare per determinazione del valore di asset strumentali, aree edificabili ed immobili destinati a trasformazione.

L’Approccio Residuale stima il massimo valore sostenibile da un potenziale investitore per l’acquisto dell’asset nel suo stato attuale come differenza tra:

– valore finale dell’immobile a seguito della valorizzazione/trasformazione;

– costi necessari a quest’ultima.

La stima del valore residuo può portare quindi ad un valore positivo oppure anche nullo o negativo (esempio nel caso dei siti inquinati dove i costi di bonifica sommati agli altri costi di trasformazione spesso eccedono i ricavi legati alla trasformazione).

Tale metodologia prevede:

a) La stima dei valori di mercato del bene post trasformazione/sviluppo

Il valore di mercato dei beni oggetto della trasformazione avviene di norma attraverso un “procedimento sintetico” basato sull’analisi dei valori comparabili di mercato ad oggi. Dovendo tuttavia prevedere un valore futuro di un bene ancora da realizzare/trasformare assume un mercato stabile.

b) La stima dei valori di costi

I valori di costo sono ottenuti tenendo in considerazione la funzione di costo del soggetto promotore, considerando:

– costi di costruzione;

– costi di progettazione e monitoraggio;

– costi finanziari;

– profitto dello sviluppatore.

Questo approccio, molto utilizzato nel passato, presenta indubbi vantaggi che ne hanno facilitato la diffusione ma si caratterizza per la presenza di alcuni limiti applicativi che non vanno sottovalutati:

Di seguito si riporta un classico esempio di applicazione del Metodo Residuale (utilizzato ai fini esemplificativi nel mondo anglosassone per la sua semplicità e l’ordinarietà del problema) evidenziando – anche graficamente – la variabilità del valore residuale al modificarsi delle stime sui costi e sui ricavi.

 

Esempio di applicazione Metodo Residuale

Caso

Individuazione del più probabile valore di mercato di un terreno a seguito del­l’ottenimento di un permesso a costruire per la realizzazione di un edificio. Dal­l’analisi del mercato ad oggi sappiamo che il costo di costruzione potrebbe essere pari a 40.000 € a cui si aggiungono 20.000 € di soft cost (progettazione, imprevisti e oneri finanziari) mentre i ricavi di vendita potrebbero essere pari a 100.000€.

Quesito

Quanto sarebbe disposto a pagare il terreno un buon investitore che ha aspettative di profitto pari al 20% del valore finale di vendita dell’edificio?

Secondo l’approccio residuale il valore massimo che un investitore sarebbe disposto a pagare per il terreno è pari a

Ricavi da Vendita                                                         100.000 €  -

Costo totale di costruzione                                              40.000 €  -

Soft Cost                                                                         20.000 €  -

          Progettazione e monitoraggio                                                       10.000 €

          Imprevisti                                                                                             5.000 €

          Costi finanziari                                                                                   5.000 €

Profitto                                                                           20.000 €  =


 

 

Valore Residuale (Prezzo massimo) del terreno          20.000 €

Tale risultato oltre a non tener conto di alcuni fattori (i.e. il tempo necessario a costruire e a vendere l’edificio) presenta un rischio molto elevato legato alla corretta stima dei costi e dei ricavi.

Il valore residuale è infatti estremamente sensibile ad ogni minima variazione delle assunzioni di base come ben rappresentato nella figura successiva dove i risultati a cui siamo giunti con la nostra analisi sono confrontati con altri due scenari:

1. incremento del 20% dei Ricavi di Vendita;

2. incremento dei costi di costruzione del 20%.

Fig. 2 - Valore dei terreno al variare dei parametri di vendita o costruzione


3. Le Linee Guida dell'Associazione Bancaria Italiana per la valutazione degli immobili in garanzia delle esposizioni creditizie – breve riepilogo del documento

Come anticipato in premessa i due elementi cardine delle Linee Guida sono rappresentati dalla (i) figura del perito e (ii) condivisione dei metodi di valutazione e dei lori sottostanti.

3.1. La figura del Perito

Particolare attenzione viene data, rispetto al precedente documento (pubblicato ad ottobre 2010 e aggiornato a maggio 2011), al codice di condotta del perito (valutatore) che – sia esso interno o esterno alla banca – deve garantire carattere di indipendenza garantendo trasparenza ed evitando conflitti di interesse.

Secondo quanto specificato nel Documento infatti il perito, iscritto agli appositi ruoli delle Camere di Commercio o agli Albi professionali, non può essere un agente immobiliare o aver svolto attività di intermediazione sull’im­mobile in oggetto, non può avere rapporti di parentela o professionali con il richiedente il finanziamento e non può essere portatore di altro tipo di interesse nell’operazione.

3.2. I Metodi di Valutazione

Con l’obiettivo di assicurare l’omogeneità delle valutazioni immobiliari ed evitare disallineamenti interpretativi nella lettura del testo il documento divulgato dall’ABI (i) elenca gli standard metodologici da seguire per la definizione del corretto valore di mercato, distinguendo tre metodi principali che riprendono i principi degli standard internazionali EVS e IVS, e (ii) fornisce le definizioni sottostanti.

3.2.1. Definizioni

ABI definisce:

– Il prezzo di mercato come dato espresso dal mercato immobiliare (i.e. come prezzo di compravendita, canone di affitto, canone di leasing, canone superficiario, ecc.).

– Il prezzo unitario medio calcolato il prezzo totale diviso per la quantità che esprime la caratteristica considerata.

– I rapporti mercantili come rapporti di prezzi di parti o di caratteristiche di un immobile che esprimono le informazioni di mercato di interesse per la stima immobiliare (i.e. il rapporto tra il prezzo unitario delle superfici secondarie e il prezzo unitario della superficie principale; il rapporto tra il prezzo e il canone di affitto).

– Il valore di trasformazione di un immobile come differenza attualizzata tra il valore di mercato dell’immobile trasformato e il costo della trasformazione (edificazione, ristrutturazione, ecc.).

– Il più conveniente e miglior uso come l’uso più probabile, fisicamente possibile, appropriatamente giustificato, legalmente ammissibile e finanziariamente sostenibile, tale da indurre la previsione del più elevato valore dell’im­mobile oggetto della valutazione.

3.2.2. I Metodi Valutativi

All’interno del documento vengono illustrati 3 metodi di valutazione:

1. Metodo del confronto di mercato,

2. Metodo finanziario,

3. Metodo dei costi,

accumunati dall’importante definizione di segmento di mercato fondamentale in tutte le attività di valutazione.

Ai fini dell’analisi economico-estimativa di un bene immobiliare è necessario – prima di tutto – svolgere una analisi del mercato volta all’indivi­dua­zione dei sottomercati (segmenti). Tale analisi permetterà di individuare i dati che dovranno essere utilizzati nell’applicazione della metodologia estimativa scelta.

Secondo l’ABI il segmento di mercato deve essere analizzato in termini concreti rispetto ai seguenti principali parametri:

– localizzazione;

– tipo di contratto;

– destinazione attuale (i.e. residenziale, terziaria, commerciale);

– tipologia immobiliare (i.e. cielo terra, frazionato e/o nuovo, usato, ristrutturato)

– tipologia edilizia (dinamiche e comportamenti dei soggetti che operano nello specifico mercato);

– dimensione;

– caratteri della domanda e dell’offerta;

– forma di mercato;

– livello di prezzo.

A queste caratteristiche che potremmo definire statiche, se ne aggiunge un’altra dinamica:

– fase del mercato immobiliare riferita all’andamento ciclico del mercato della quale si individuano le seguenti fasi:

– fase di espansione;

– fase di contrazione;

– fase di recessione;

– fase di recupero.

3.2.2.1. Metodo del confronto di mercato

Questo approccio si basa sulla rilevazione dei prezzi di mercato e delle caratteristiche degli immobili ricadenti nello stesso segmento di mercato dell’im­mobile da valutare.

L’immobile da valutare è confrontato con le compravendite di immobili simili concluse sul libero mercato.

3.2.2.2. Metodo finanziario

Tale metodo, particolarmente importante per gli immobili in grado di generare ricavi e/o acquistati e venduti sulla base della loro capacità e delle loro caratteristiche di produrre entrate di cassa, si basa sulla capitalizzazione del reddito derivante dalla gestione dell’immobile da valutare.

Il metodo finanziario si articola in tre procedimenti:

A. Il procedimento di capitalizzazione diretta

Tale criterio converte in modo diretto il canone di mercato annuale dell’im­mobile da valutare nel valore di mercato dell’immobile stesso, dividendo il reddito annuo per un saggio di capitalizzazione.

Valore di mercato

Secondo quanto indicato all’interno del Documento nell’applicazione di tale metodo si deve tener conto del canone di mercato definito sulla base dei dati derivanti dal mercato dell’immobile senza tenere conto del canone corrente laddove non si ritenga appropriato.

Per immobili nei quali si svolge un’attività produttiva speciale (i.e. impianti fotovoltaici e/o biomassa) e/o per i quali non è attivo il mercato degli affitti, il canone annuo di mercato può essere calcolato tramite un bilancio estimativo, medio, ordinario, annuo riferito all’attività di impresa esercitata nell’im­mobile.

Saggio di Capitalizzazione

La stima del saggio di capitalizzazione avviene attraverso la rilevazione – all’interno stesso segmento di mercato dell’immobile oggetto di valutazione o in segmenti prossimi – di un campione di canoni di mercato Rj di immobili di superficie Sj (con indice j=1,2,...,m) e un campione di prezzi di mercato Ph di immobili di superficie Sh (indice h=1,2,...,n).

Il saggio di capitalizzazione medio è pari a:

B. Il procedimento di capitalizzazione finanziaria

Il procedimento di capitalizzazione finanziaria applica il calcolo finanziario alla serie dei redditi annuali e del valore di rivendita al termine del periodo di disponibilità dell’immobile da stimare al netto dei costi a carico del proprietario.

La ricerca del saggio di capitalizzazione si svolge rilevando un campione di compravendite di immobili dello stesso segmento di mercato dell’immobile da valutare, costituito dai contratti con prezzi totali (Ph con indice h=1,2,...,n), con durate th e con le rispettive serie dei redditi lordi o netti.

L’estrazione dei saggi di capitalizzazione (ih) si può svolgere con l’equa­zione del saggio di rendimento interno riferito alle serie dei redditi e ai prezzi degli immobili di confronto.

C. L’analisi del flusso di cassa scontato

L’analisi del flusso di cassa scontato si basa sul calcolo del valore attuale netto del flusso di cassa di un immobile alla data della valutazione.

Il flusso di cassa è costituito dai costi e ricavi dell’immobile da valutare. Il valore attuale netto può riferirsi all’intero immobile o a una sua parte componente o a interessi o a diritti durevoli sull’immobile medesimo.

In tale analisi:

– I ricavi del flusso di cassa sono rappresentati dai redditi e dai valori di mercato.

– I costi del flusso di cassa sono rappresentati dalle spese d’esercizio e dai costi dell’intervento.

– Il periodo di disponibilità può essere fissato secondo la durata del contratto o le condizioni del mercato immobiliare.

Il saggio di capitalizzazione è stimabile nel medesimo modo del procedimento di capitalizzazione finanziaria.

3.2.2.3. Metodo dei Costi

Questo criterio si basa sulla stime del valore dell’area edificata e del costo di ricostruzione del fabbricato esistente, eventualmente deprezzato per la vetustà e per l’obsolescenza. Il costo di ricostruzione può essere stimato come costo di sostituzione di un nuovo immobile con pari utilità e funzioni, considerate eventualmente la vetustà e l’obsolescenza.

Il costo di ricostruzione è composto dal costo di costruzione del fabbricato e dalle altre spese (oneri di urbanizzazione, autorizzazioni, compensi professionali, ecc.) oltre all’utile dello sviluppatore.


4. Il metodo finanziario dell'analisi del flusso di cassa attualizzato (Discounted Cash Flow) – la metodologia e i suoi limiti

Il metodo attualmente più utilizzato dal mercato come metodo di valutazione immobiliare (anche nell’ambito dei crediti) è quello che il Documento indica come metodo finanziario di analisi del flusso di cassa scontato o, utilizzando l’acronimo inglese – DCF – Discounted Cash Flow.

Il DCF è un metodo analitico che permette di stimare il valore di un immobile (ma anche di un progetto, una società, o qualunque bene) sulla base del concetto di valore temporale del denaro.

Tale approccio è quindi utilizzato per stimare l’attrattiva di un’opportunità di investimento.

L’applicazione del metodo del DCF necessità della stima di

1. proiezioni dei ricavidell’investimento, siano essi in termini di

a) reddito prodotto dal bene

b) eventuale valore di cessione finale

2. proiezione dei costidella gestione dell’investimento

3. tasso di sconto(spesso viene utilizzato il costo medio ponderato del capitale o WACC) che rappresenta anche il rendimento atteso dallo specifico investitore in relazione al rischio legato allo specifico investimento.

Secondo tale approccio l’immobile viene visto come un bene in grado di generare, al termine di ogni singolo periodo (anno), un flusso in entrata ed un flusso in uscita. Tali flussi periodici (positivi e negativi) in aggiunta all’eventuale valore di cessione individuato vengono poi attualizzati fornendo il valore ad oggi del bene per un investitore che richiede un determinato ritorno del capitale:

Dove:

VC = valore capitale corrente               AI = agevolazioni sugli interessi

R = reddito da locazione                      VRC = valore residuale di cessione

CE = costi di esercizio                          n = periodo di analisi

CM = costi di manutenzione                 t = variabile temporale

T = IMU                                               r = tasso di sconto

CC = spese in conto capitale (investimenti)

Tale metodologia presenta vantaggi e limiti che devono essere opportunamente considerati:


5. L'approccio dell'investitore – caso pratico

Il Discounted Cash Flow (DCF) è un approccio metodologicamente corretto che tiene conto dei molti fattori che determinano il valore dell’immobile, tanto da essere utilizzato in tutto il mondo nell’ambito della valutazione immobiliare ed in generale nella valutazione di attivi.

Bisogna però ricordare che il valore stimato, seppur calcolato con metodi razionali, non è detto che coincida sempre con il prezzo di transazione.

Una valutazione è infatti sempre basata su assunzioni che per loro natura presentano elementi di soggettività. Per tal motivo, nell’ambito di una stima di valore immobiliare, bisognerebbe sempre tener conto di un certo grado di variabilità delle assunzioni così da individuare un intervallo (range) all’interno del quale i valori potrebbero variare.

Un esempio della variabilità dei dati utilizzati per la valutazione è quello dei dati di mercato. Il mercato immobiliare è infatti caratterizzato da una elevata asimmetria informativa e ciò è particolarmente evidente in Italia dove – a differenza dei paesi di matrice anglosassone – non esiste ancora una tracciatura storica puntuale delle transazioni avvenute in un ogni mercato locale e per ogni tipologia di prodotto. L’Agenzia delle Entrate, negli ultimi anni, sta però lavorando in tal senso attraverso l’attività dell’Osservatorio del Mercato Immobiliare (OMI) che pubblica con cadenza semestrale - per ogni ambito territoriale omogeneo (zone OMI) e per ciascuna tipologia immobiliare – degli intervalli di valori di mercato (per unità di superficie).

Al fine di poter ridurre al minimo la soggettività e i conseguenti impatti sulle valutazioni effettuate, gli investitori immobiliari, e con essi anche ISP Re.O.Co., adottano un approccio che tiene conto dei possibili scenari alternativi che possono presentarsi nella fase di gestione e vendita, individuando un valore del bene medio che mitighi i rischi individuati.

Di seguito si riporta un esempio concreto di un’operazione fatta da Intesa Sanpaolo Re.O.Co. e si evidenzia l’applicazione di tale approccio metodologico.

Caso pratico - valutazione di investimento (approccio dell’investitore)

Caso

Individuazione del valore di intervento in asta per l’aggiudicazione di un immobile con le seguenti caratteristiche:

– destinazione alberghiera (110 camere);

– ubicazione in città secondaria con caratteristiche di special location;

– stato manutentivo buono;

– locato ad un gestore locale non esperto del settore ad un canone annuo di ca. 300.000 €/anno;

– strategia attuale di gestione alberghiera concentrata quasi esclusivamente ad attrarre clientela business.

Quesito

Quanto un investitore sarebbe disposto ad offrire per aggiudicarsi l’immo­bile, tenuto conto dei rischi dell’investimento?

Analisi dei rischi – impatti e mitigazioni

A seguito dell’analisi completa della posizione immobiliare e dell’investi­mento sono stati individuati i fattori di rischio potenzialmente in grado di avere impatti negativi sul rendimento dell’investimento e sono state individuate le azioni capaci di mitigare tali impatti:

Individuazione strategia di valorizzazione (confronto scenari)

A seguito dell’analisi completa dell’immobile, del mercato di riferimento, dell’attività del gestore e soprattutto dei rischi correlati, è stata individuata una strategia di gestione “base” che prevede:

– Acquisto e gestione dell’immobile.

– Supporto al gestore per un percorso di crescita attraverso:

– investimenti per la valorizzazione della struttura immobiliare per complessivi 600.000 euro (adeguamenti normativi e valorizzazione);

– sostegno operativo volto a favorire il consolidamento della clientela Business e l’ingresso in nuovi segmenti di mercato (target Turismo).

– Vendita dopo 4 anni ad un tasso di capitalizzazione del canone (durata del contratto di locazione residua – 8 anni) pari al 7,5% individuato sulla base della verifica delle transazioni comparabili di mercato e tenuto conto dei punti di forza e di debolezza rispetto agli stessi, nonché tenuto conto dei rischi di redditività per il futuro acquirente.

L’elaborazione della proiezione dei flussi di cassa da gestione e vendita e l’attualizzazione degli stessi ad un rendimento ritenuto idoneo ha portato ad un valore potenziale di investimento pari a € 3,0 mln.

La strategia individuata mitiga i rischi legati (i) all’inesperienza del gestore, (ii) alla sostenibilità del canone, (iii) alla concentrazione della clientela della struttura alberghiera e (iii) al rilascio della licenza.

Al fine di verificare gli eventuali impatti dei rischi non mitigati (volatilità del mercato) sono stati sviluppati altri scenari:

1. Scenario Migliorativo (Upside Scenario) – ipotizza che la cessione dell’immobile alnext buyer avvenga in una fase positiva del mercato ad un di valore di vendita  maggiore rispetto a quanto ipotizzato nello scenario base.

2. Scenario Peggiorativo (Worst Scenario) – in termini opposti, si ipotizza la cessione dell’immobile in una fase recessiva del mercato ad un valore di vendita inferiore rispetto a quanto ipotizzato nello scenario base.

3. Scenario Alternativo(Alternative Scenario) – ipotizza in via cautelativa che le attività di supporto all’attività del gestore individuate nello scenario base non siano sufficienti per permettere allo stesso di sostenere il canone a regime. Si valutano quindi gli effetti della (i) risoluzione del contratto di locazione per inadempienza e (i) individuazione di un nuovo conduttore in grado di gestire in modo ottimale la struttura per poi permettere la vendita a reddito della stessa.

Sulla base degli scenari identificati è evidente che la prevalenza di un vantaggio economico (Scenario Base, Migliorativo e Alternativo) rispetto a situazioni peggiorative (Scenario Peggiorativo) suggerisce di procedere nell'investimento a prezzo base d’asta.

In particolare nel caso studio portato qui come esempio, nel procedere, come emergeva sia dalle analisi finanziarie che quelle sui rischi connessi all’in­vestimento, la competizione tra gli investitori, con alcuni investitori ha poi fatto aggiudicare l’asta ad un offerente terzo, diverso da Intesa Sanpaolo Re.O.Co., il cui prezzo, per effetto di un rilancio, è risultato superiore alla base d’asta e al prezzo offerto da Intesa Sanpaolo Re.O.Co.