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La raccolta di capitale “sul mercato”: equity crowdfunding e s.r.l. aperte

Giuseppe Policaro, Ricercatore di Diritto Commerciale presso l’Università di Torino

Lo scritto offre un’approfondita trattazione del fenomeno del crowdfunding, il quale rappresenta un’importante opportunità di finanziamento per le piccole-medie imprese. In tale prospettiva di analisi, l’autore si focalizza sulle principali varianti del fenomeno, per poi soffermarsi sullo sviluppo dell’equity crowdfunding in Italia, avuto particolare riguardo alle start-up innovative e alle s.r.l. piccole-medie imprese. La trattazione delinea il quadro normativo delle s.r.l. P.M.I. aperte, analizzando gli interventi posti in essere dall’ordina­mento italiano con l’obiettivo di aprire le piccole e medie imprese al mercato dei capitali. Da ultimo, alla luce degli strumenti illustrati, l’autore fornisce alcune interessanti riflessioni sulle diverse prospettive per le P.M.I.

Capital raising “on the market”: equity crowdfunding and open s.r.l.

The paper offers an in-depth discussion of the crowdfunding phenomenon, which represents an important financing opportunity for small and medium-sized enterprises. In this perspective of analysis, the author focuses on the main variants of the phenomenon, and then focuses on the development of equity crowdfunding in Italy, with particular regard to innovative start-ups and s.r.l. small-medium enterprises. The dissertation outlines the regulatory framework of the open s.r.l. P.M.I.s, analyzing the interventions set by the Italian law with the aim of opening small and medium-sized enterprises to the capital market. At the end, in the light of the tools illustrated, the author provides some interesting reflections on the different perspectives for P.M.I.s.

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Sommario:

1. Il fenomeno crowdfunding nel nostro Paese - 2. Lo sviluppo dell’equity crowdfunding In Italia: dalle start-up innovative alla successiva apertura alle s.r.l.-PMI - - 3. Le deroghe al diritto societario riguardo all’emissione di quote fornite di diritti diversi da parte delle s.r.l.-PMI - 4. La “nuova” s.r.l. e le conseguenze sul piano normativo - 4.1. L’autonomia statutaria della s.r.l.-PMI aperta - 4.2. La rilevanza del socio nella s.r.l. aperta: diritti e tutele - 4.3. Le categorie di quote ammissibili della s.r.l.-PMI aperta - 5. Le negoziazioni sui portali online: il Regolamento n. 18592 del 26 giugno 2013 ed i poteri della Consob - - 6. I soggetti autorizzati a gestire la piattaforma online e le tutele previste per gli investitori - 7. Il funzionamento del portale di equity crowdfunding - 8. Uno sguardo ai portali di debt crowdfunding: raccolta presso il pubblico e limitazioni - 9. Una diversa prospettiva per le PMI - NOTE -


1. Il fenomeno crowdfunding nel nostro Paese

Il crowdfunding rappresenta oggi – sia nel nostro Paese che altrove – un’importante opportunità di finanziamento e sviluppo per le piccole e medie imprese (PMI) [1]. Come è noto, con tale termine si suole intendere il processo con cui più persone (folla o crowd) conferiscono somme di denaro (funding) attraverso una piattaforma informatica online col precipuo obiettivo di finanziare un progetto imprenditoriale o altre iniziative in settori diversi (immobiliare, artistico, culturale, scientifico, altruistico), ricevendo in cambio, auspicabilmente, un van­taggio di natura economica o, comunque, un riconoscimento, anche di carattere morale [2]. Il fenomeno, sviluppatosi in particolare negli ultimi anni, appare certamente complesso oltre che tipologicamente e funzionalmente differenziato; tuttavia, anche alla luce di quanto proposto dal contesto finanziario statunitense, appare possibile individuare quattro principali varianti: il donation-based crowdfunding, il reward-based crowdfunding, il lending-based crowdfunding e, infine, l’equity-based crowdfunding, oggetto di attenzione nel presente contributo [3]. Il donation-based crowdfunding è precipuamente utilizzato a scopi filantropici, venendo con esso ricercato dall’investitore un riconoscimento di natura morale o simbolica; nessuna forma di remunerazione materiale è quindi prevista per le disponibilità finanziarie raccolte tramite il [continua ..]

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2. Lo sviluppo dell’equity crowdfunding In Italia: dalle start-up innovative alla successiva apertura alle s.r.l.-PMI

L’Italia è il primo Paese in Unione Europea ad aver approvato una particolare ed organica disciplina sul crowdfundig, per quanto dedicata – perlomeno in un primo momento – solo alla negoziazione di partecipazioni sociali (equity-based). Trattasi di un modello complesso ed introdotto inizialmente nel 2012 tramite il d.l. n. 179/2012 (c.d. “Decreto crescita 2.0”), recante “Ulteriori misure urgenti per la crescita del Paese” e reso successivamente operativo per mezzo di regolamenti emanati dalla Consob [15]. Posto che con esso si intendeva rendere l’Italia un Paese capace di generare innovazione, proprio nello stesso si disciplinò per la prima volta la c.d. start-up innovativa, ovvero, come previsto all’art. 25, comma 2, lett. g), «una società con oggetto sociale rivolto allo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico» [16]. Tra i benefici attribuiti dalla disciplina richiamata a tali tipologie di società sono da sottolinearsi, in particolare, le agevolazioni predisposte per la fase di costituzione ed avvio, gli incentivi riservati agli investimenti e le pregnanti deroghe di favore relative al diritto societario e fallimentare [17], le facilitazioni previste in materia giuslavorista nonché, per quel che nel presente contributo interessa, la facoltà di raccogliere capitali di rischio tramite [continua ..]

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3. Le deroghe al diritto societario riguardo all’emissione di quote fornite di diritti diversi da parte delle s.r.l.-PMI

Gli effetti degli interventi normativi richiamati appaiono di rilevante portata, in particolar modo in considerazione dell’enorme numero di s.r.l. rientranti tra le PMI [28]. Le nuove regole sono infatti rivolte alle s.r.l. qualificabili come PMI, ovverosia – ai sensi del comma 5-novies, art. 1 TUF, che rinvia per la definizione all’art. 2, par. 1, lett. f), del regolamento (UE) 2017/1129 – le imprese che soddisfano almeno due dei seguenti criteri: a) meno di 250 dipendenti; b) fatturato annuo non superiore a 50 milioni di euro; c) totale dello stato patrimoniale di bilancio non superiore a 43 milioni di euro [29]. Alla luce di tali aspetti, appare evidente come le disposizioni che consentono alle s.r.l.-PMI di negoziare proprie quote attraverso i portali di equity crowdfunding aprano importanti opportunità di sviluppo ad un numero cospicuo di società, con effetti potenzialmente poderosi per l’intero sistema economico. Una delle deroghe di maggior impatto previste per le s.r.l.-PMI (indipendentemente dall’essere quindi innovative) è senza dubbio la facoltà di emettere quote fornite di diritti diversi: nei limiti imposti dalla legge possono infatti liberamente determinare il contenuto delle varie categorie, in deroga a quanto previsto dall’art. 2468, commi 2 e 3, c.c. [30] Tuttavia, prima di tali emissioni dovrà essere modificato lo statuto della s.r.l., nel quale oltre alle [continua ..]

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4. La “nuova” s.r.l. e le conseguenze sul piano normativo

Gli interventi normativi richiamati creano non pochi problemi di carattere sistemico, contribuendo senza dubbio a modificare l’impalcatura giuridica che contraddistingue le s.r.l. Sembrerebbe infatti che il legislatore abbia impresso una chiara retromarcia sulle caratteristiche della s.r.l., introducendo – come richiamato – deroghe progressivamente estese in termini di offerta pubblica delle quote delle piccole e medie imprese (PMI) costituite in forma di s.r.l. [41]. Ne consegue che il divieto stabilito dall’art. 2468, comma 1 c.c. attualmente sopravvive solo per le non molte società a responsabilità limitata che superano i limiti dimensionali che caratterizzano la grande impresa. Come conseguenza, assume un certo interesse l’analisi delle specificità delle nuove s.r.l.-PMI aperte, intendendo per esse quelle che, alternativamente, (a) abbiano in concreto operato un’offerta al pubblico e dunque una sollecitazione all’investimento, nelle diverse forme e secondo le diverse modalità – tra­mite portali online o direttamente sul mercato – previste dall’ordinamento; (b) abbiano statutariamente configurato le quote di partecipazione sociale, avvalendosi delle deroghe consentite dall’art. 26, d.l. n. 179/2012, senza tuttavia che la sollecitazione abbia (ancora) avuto luogo [42]. Le ricadute di tali scelte legislative comportano ad ogni modo non poche riflessioni. Gli [continua ..]

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4.1. L’autonomia statutaria della s.r.l.-PMI aperta

Rispetto ai margini di autonomia è da osservarsi come nell’ambito delle s.r.l.-P.M.I. il legislatore non abbia previsto – quantomeno formalmente – la possibilità di creare quote senza diritto di voto (cosa invece concessa per le start-up innovative). Tuttavia, tale facoltà appare comunque assorbita dall’ammissibilità di categorie di quote fornite di diritti diversi: sembrerebbe infatti incongruo ritenere che la s.r.l.-P.M.I. – in particolare quando aperta – non possa emettere quote senza voto, circostanza prevista per le s.p.a. (sia chiuse, sia aperte) [43]. A prescindere da tale aspetto, ciò che appare chiaro è che i diritti e i poteri del quotista – privo del diritto di voto o comunque con limitazione dello stesso – appaiono cicoscritti, facendo conseguentemente assurgere alla sua partecipazione una finalità di investimento. Lo stesso, quindi, avrà certamente alcuni diritti [44], ma non potrà – ad esempio – accedere alle prerogative di informazione e di ispezione concessi ai soci non amministratori di s.r.l. assegnate dall’art 2476, comma 2, c.c., o agli strumenti previsti dal comma 3 del medesimo articolo (azione risarcitoria e revoca degli amministratori in caso di gravi irregolarità) [45]. Non avrebbe infatti senso fornire diritti non necessari in presenza di un capitale di rischio a proprietà dispersa, anonima e [continua ..]

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4.2. La rilevanza del socio nella s.r.l. aperta: diritti e tutele

Rispetto al piano tipologico è da evidenziarsi come gli interventi normativi richiamati sembrino, prima facie, in grado di metter in discussione lo stesso modello di s.r.l., caratterizzato dalla rilevanza centrale del socio. Sembrerebbe infatti venir meno, nelle nuove s.r.l. aperte, la dicotomia quota/azione, quantomeno osservando tali aspetti in ordine al diverso ruolo del socio, appunto, previsto per le s.r.l. e le s.p.a. Ma è davvero così? Al riguardo credo si debba comunque sottolineare come il combinato legislativo proponga una s.r.l.-PMI che mantiene nella centralità del socio uno degli aspetti che più la caratterizza, analogamente a quanto avviene per la s.r.l. di diritto comune: l’autonomia statutaria della s.r.l.-PMI aperta rimane immutata (consentendo alla società di assumere configurazioni organizzative e operative “personalistiche”), nonostante sia concessa la possibilità di accedere al mercato dei capitali di rischio [49]. Altre modifiche in grado di cambiare il paradigma annunciato non mi pare, invero, ve ne siano. La raccolta presso il pubblico potrà però avvenire, lo si sottolinea, solamente nei mercati di rischio: per un verso, infatti, resta la possibilità di un accesso al mercato dei capitali di credito tramite emissione di titoli di debito solo in via indiretta – ovvero tramite la necessaria intermediazione di un operatore qualificato così come [continua ..]

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4.3. Le categorie di quote ammissibili della s.r.l.-PMI aperta

Nel solco di tali ragionamenti ci si è pure chiesti se la s.r.l.-PMI possa anche dotarsi di azioni. Sebbene vi sia chi al riguardo abbia posizioni diverse, credo si debba rifiutare l’impostazione che rimarca la sostanziale coincidenza tra quote ed azioni [56]. A prescindere infatti dal dato letterale (l’art. 2468, comma 1 c.c. prevede “ancora” che «le partecipazioni dei soci non possono essere rappresentate da azioni»), si sottolinea come il socio della s.r.l. debba comunque considerarsi titolare di una sola (e unica) partecipazione, in luogo di più partecipazioni-tipo (le azioni) come avviene per l’azionista [57]. Lo si è peraltro richiamato: nulla esclude che la s.r.l. alla luce dell’art. 26 del Decreto possa prevedere categorie di quote incorporanti diritti particolari, ma non si tratterebbe, in ogni caso, di sovrapposizione piena e completa con il tipo azionario [58]. È d’altra parte vero che sempre il comma 1, art. 2468 c.c. prevede che le s.r.l. non possono «(...) costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari», così come introdotto con la riforma del 2003. Si tratta, in tutta evidenza, di una disposizione oggi superata, almeno per quanto concerne le s.r.l.-PMI. L’estensione dell’art. 26 del D.L. 179/2012 anche alle s.r.l.-PMI ha infatti come effetto quello di superare il divieto di sollecitazione diretta e indistinta del [continua ..]

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5. Le negoziazioni sui portali online: il Regolamento n. 18592 del 26 giugno 2013 ed i poteri della Consob

A questo punto della trattazione – dopo aver richiamato le regole che consentono e delineano la possibilità di raccogliere sul mercato il capitale di rischio delle PMI – appare utile soffermarsi sui vincoli e i controlli previsti per tali attività. Come è noto, numerosi sono gli interventi susseguitisi nel tempo riguardo alla disciplina del crowdfunding in Italia, sebbene – anche questo lo si è già evidenziato – il più importante è rappresentato dall’inclusione anche delle PMI tra i soggetti cui è consentito offrire quote o azioni del proprio capitale di rischio tramite le piattaforme online. Si è trattato peraltro di un atto “quasi dovuto”, posto il limitato appeal delle prime emissioni effettuate dalle sole start-up innovative, probabilmente percepite come eccessivamente rischiose [61]. Al riguardo, deve pertanto richiamarsi come il «Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali online», adottato con la delibera Consob n. 18592 del 26 giugno 2013 e successive modificazioni, disciplini lo scambio di partecipazioni di start-up innovative, PMI (innovative e non), imprese sociali, OICR [62], di altre società di capitali che investono prevalentemente in PMI, nonché, come infra si vedrà, dei titoli di debito emessi da tali società [63]. Dette regole sono peraltro state accompagnate anche da altre [continua ..]

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6. I soggetti autorizzati a gestire la piattaforma online e le tutele previste per gli investitori

Tra gli aspetti più importanti oggetto di questa analisi merita ora richiamarsi le caratteristiche ed i requisiti che devono rispettare i soggetti deputati alla gestione delle piattaforme di crowdfunding. Come è noto, ai sensi dell’art. 50-quinquies, comma 2 TUF, la gestione dei portali di crowdfunding è riservata «alle SIM, alle imprese di investimento UE, alle imprese di Paesi terzi diverse dalle banche autorizzate in Italia, ai gestori di cui all’art. l, comma l, lett. q-bis), limitatamente all’offerta di quote o azioni di OICR che investono prevalentemente in piccole e medie imprese e alle banche, autorizzati ai relativi servizi di investimento, nonché ai soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla Consob, a condizione che questi ultimi trasmettano gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente a banche, SIM, imprese di investimento UE e imprese di paesi terzi diverse dalle banche, e gli ordini riguardanti azioni o quote degli OICR ai relativi gestori». Tuttavia, in base al dispositivo dell’art. 50 quinquies, comma 3, TUF è altresì prevista la possibilità di gestire detti portali anche alle s.p.a., s.a.p.a., s.r.l. e società cooperative che rispettano taluni (forse troppo) semplici requisiti [67]. Il motivo di tale approccio “accondiscendente” è semplice: la [continua ..]

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7. Il funzionamento del portale di equity crowdfunding

Il Regolamento Consob prevede, tra l’altro, anche una serie di disposizioni volte al contenimento – per quanto possibile – del rischio sotteso alle operazioni proposte dai portali di crowdfunding. Una prima valutazione – propedeutica alla pubblicazione delle operazioni sulla piattaforma online – deve essere effettuata riguardo alle potenzialità delle stesse. Tali verifiche non potranno prescindere, tra l’altro, da approfondimenti sulla fattibilità economica-finanziaria dell’operazione che si intende presentare, nonché da quelle di natura tecnico-operativa, legate anche al perfezionamento delle operazioni di sottoscrizione. In ogni caso il gestore dovrà verificare lo statuto o l’atto costitutivo dell’emittente, ove dovranno essere presenti clausole relative al diritto di recesso dalla società ovvero al diritto di co-vendita delle proprie partecipazioni, nonché le relative modalità e condizioni di esercizio nel caso in cui i soci di controllo, successivamente all’offerta, trasferiscano direttamente o indirettamente il controllo a terzi, in favore degli investitori diversi dagli investitori professionali o dalle altre categorie di investitori, posto che tali diritti debbono essere riconosciuti per almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta (c.d. tag-along a durata limitata) [73]. Solo a seguito di tali riscontri le offerte potranno essere pubblicate sul [continua ..]

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8. Uno sguardo ai portali di debt crowdfunding: raccolta presso il pubblico e limitazioni

Come si è supra richiamato le piattaforme di crowdfunding possono altresì essere adoperate per la raccolta di risorse finanziarie al fine di erogare credito ai soggetti richiedenti: con esso e tramite esso, infatti, i finanziatori ed i prenditori possono sottoscrivere un contratto di debito con il quale i primi concedono una somma di denaro, mentre i secondi si impegnano a restituire tale importo ad un tasso di interesse maggiorato in un determinato periodo di tempo [78]. Tale fenomeno, rivolto quindi ad una platea (crowd) potenzialmente molto ampia di finanziatori, sembrerebbe – quantomeno ad una prima analisi – avvicinarsi all’attività di raccolta del risparmio, che, come è noto, risulta vietata ai sensi dell’art. 11, comma 2, TUB, ai soggetti diversi dalle banche. Tuttavia, tale sussunzione sembrerebbe superata da talune regole che escludono certe fattispecie dalla nozione di raccolta del risparmio o che ne prevedono deroghe [79]. Oggi si possono individuare due modalità di erogazione di finanza tramite piattaforme online: una prima – definibile propriamente come lending-based crowdfunding – caratterizzata per il (micro)finanziamento generalmente di soggetti privati, così come previsto dal Provvedimento di Banca d’Italia n. 584/2016 [80], ed una seconda – qualificabile come debt crowdfunding – contraddistinta dalla negoziazione di titoli “di debito” [continua ..]

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9. Una diversa prospettiva per le PMI

A conclusione delle riflessioni presentate, appare chiaro come il nostro ordinamento persegua con sempre maggiore impeto l’obiettivo di una reale apertura delle piccole e medie imprese al mercato dei capitali. I provvedimenti analizzati sono infatti rivolti a favorire la crescita delle stesse, anche nell’otti­ca di evitare che molte di queste siano condannate a patire le dimensioni dei concorrenti stranieri più grandi e, magari e come spesso accaduto nel recente passato, di essere da questi acquisite. Al riguardo, quindi, sono da sottolinearsi non solo le già analizzate regole relative al crowdfunding o alle s.r.l.-PMI aperte, ma anche tutte quelle attività che hanno portato negli ultimi anni ad un precipuo sviluppo del mercato alternativo di capitale (AIM) gestito da Borsa Italiana, oltre che, in termini maggiormente finanziari, quello di alcuni strumenti ed istituti quali i fondi di credito, i minibond ed i P.I.R. Ad ogni modo, il nuovo corpus normativo di cui si è provato a dare conto nel presente contributo prospetta un’inedita s.r.l., più vicina al modello capitalistico e, conseguentemente e sperabilmente, non sottofinanziata. Sarà peraltro interessante, nel solco dei sentieri tracciati, capire quali saranno in futuro le ricadute sulla struttura sociale delle s.r.l.-PMI aperte, a prescindere dall’emis­sione di strumenti finanziari attraverso portali online: è infatti verosimile ipotizzare [continua ..]

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NOTE

[1] Lo sviluppo del crowdfunding ha suscitato l’attenzione anche della Commissione dell’Unione Europea, la quale ha approfondito la materia e le tematiche ad esso connesse nel Libro Verde «Il finanziamento a lungo termine dell’economia europea», COM (2013) 150, par. 3.4, 19 ss., realizzando un’interessante indagine conoscitiva del fenomeno in UE mediante una consultazione presente in http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/index_en.htm.). [2] Stando a J.C. De Martin, Crowdfunding, «Le collette per il rilancio», in La Stampa, 27.7.2013, il termine è stato coniato nel 2006 da Michael Sullivan con il lancio della piattaforma Fundavolg (incubatore di progetti legati a videoblog), piattaforma che prevedeva la possibilità di elargire donazioni online. Il crowdfunding è quindi un fenomeno relativamente recente che vede la sua nascita verso la fine degli anni duemila, grazie alla comparsa di piattaforme informatiche in cui gli investitori possono visualizzare, in un unico luo­go di incontro, diverse iniziative finanziabili. In definitiva, a fronte di una «mediazione», le piattaforme garantiscono visibilità a diverse iniziative imprenditoriali e non, con l’indi­ca­zione di un plafond da raggiungere e del termine entro il quale far pervenire le offerte di finanziamento. Cfr. A. Pavan, Il Crowdfunding, cambia il tradizionale modo di fare [continua ..]

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