L’intervento mira a illustrate la disciplina regolamentare dei derivati espliciti e impliciti. In tale prospettiva di analisi, l’autore, dopo aver ricostruito la complessa regolamentazione in materia di strumenti derivati, si sofferma sui profili della normativa regolamentare applicabile ai contratti derivati, avuto particolare riguardo al TUF e alle disposizioni di Banca d’Italia. Da ultimo, egli analizza i derivati impliciti e i contratti di finanziamento.

SOMMARIO:

1. Introduzione. I contratti derivati nell’art. 1, comma 2-ter, d.lgs. n. 58/1998 - 2. Profili della normativa regolamentare applicabile ai contratti derivati - 3. Derivati impliciti e contratti di finanziamento - NOTE

1. Introduzione. I contratti derivati nell’art. 1, comma 2-ter, d.lgs. n. 58/1998

Avevo già segnalato, in un precedente intervento, come la quantità di disposizioni che regolano la materia dei mercati finanziari non consentano al­l’interprete di soffermarsi analiticamente sul contenuto di ciascuna di esse, ma lo costringano ad uno sforzo esegetico – per così dire – opposto, diretto a enucleare i principi generali ricavabili dalla disamina del complesso e stratificato corpus normativo [1]. Un buon banco di prova per simile esercizio interpretativo è costituito proprio dalla ricostruzione unitaria della complessa regolamentazione in materia di strumenti derivati. Nell’attività ricostruttiva il punto d’inizio può essere costituito dall’art. 1, comma 2-ter, d.lgs. n. 58/1998 s.m.i. (TUF), il quale contiene una prima catalogazione degli strumenti derivati, i quali vengono suddivisi tra: i) strumenti derivati, ossia gli strumenti finanziari citati nell’Allegato I, sezione C, punti da 4 a 10 [2], nonché gli strumenti finanziari previsti dal comma 1-bis, lettera c) [3]; ii) derivati su merci, vale a dire gli strumenti finanziari che fanno riferimento a merci o attività sottostanti di cui all’allegato I, sezione C, punti 5), 6), 7) e 10), nonché gli strumenti finanziari previsti dal comma 1-bis, lettera c), quando fanno riferimento a merci o attività sottostanti menzionati all’Allegato I, sezione C, punto 10); iii) contratti derivati su prodotti energetici C6, derivati su merci aventi come sottostante carbone o petrolio, che sono negoziati in un sistema organizzato di negoziazione e devono essere regolati con consegna fisica del sottostante. Dalla catalogazione contenuta nel TUF è possibile ricavare almeno due elementi comuni alle fattispecie degli strumenti derivati: il primo è che si tratta di strumenti finanziari il cui valore dipende dall’andamento di un “sottostante” costituito da indici oppure entità fisiche, finanziarie ed economiche [4]. La seconda caratteristica è data dall’atipicità dei derivati [5]: infatti, sebbene il TUF tenti di darne un’elencazione quanto più possibile esaustiva, è pur vero che l’art. 1, comma 2-bis, TUF autorizza il Ministero dell’Economia e delle Finanze ad individuare nuove tipologie di contratti derivati riconducibili alle fattispecie previste dai nn. 7) e 10) [continua ..]

2. Profili della normativa regolamentare applicabile ai contratti derivati

Dopo aver compiuto una prima ricognizione sugli strumenti derivati individuati dal legislatore, l’opera di ricostruzione unitaria della disciplina regolamentare può proseguire con la disamina delle principali norme contenute nel TUF e nelle disposizioni di Banca d’Italia. La prima norma in materia da esaminare è l’art. 23 TUF, il quale innanzitutto impone che i contratti derivati, in quanto aventi ad oggetto “finanziario”, siano stipulati in forma scritta a pena di nullità rilevabile solo dal cliente sottoscrittore [12]. Inoltre, considerata l’estrema aleatorietà che contraddistingue i derivati (il cui valore, come si è detto, dipende esclusivamente dall’andamento del sottostante), il TUF dispone specifiche cautele in merito alla stipulazione di contratti aventi ad oggetto derivati. In particolare, l’art. 169 del Regolamento Intermediari (regolamento CONSOB n. 20307/18) prescrive – con norma di carattere generale, ma chiaramente riferibile ai derivati – che l’intermediario, ove pertinente per il tipo di strumento e lo status e il livello di conoscenza del cliente, debba indicare «a) i rischi connessi al tipo di strumento finanziario, compresa una spiegazione dell’effetto leva e della sua incidenza e del rischio di perdita totale dell’investimento, inclusi i rischi associati all’insolvenza dell’emittente o a eventi connessi come il salvataggio con risorse interne; b) la volatilità del prezzo degli strumenti ed eventuali limiti del mercato disponibile per essi; c) informazioni sugli ostacoli o le limitazioni al disinvestimento, per esempio nel caso di strumenti finanziari illiquidi o strumenti finanziari con investimento a termine fisso, inclusa una presentazione dei possibili metodi di uscita e delle conseguenze di tale uscita, degli eventuali vincoli e dell’arco temporale stimato per la vendita degli strumenti finanziari prima di poter recuperare i costi iniziali dell’operazione in tale tipologia di strumenti finanziari». Inoltre, con la Comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009, la CONSOB ha formulato una serie di «raccomandazioni» ulteriori sul dovere dell’inter­mediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di promozione di prodotti finanziari illiquidi (in particolare derivati OTC) [13]. Tali raccomandazioni sono finalizzate ad attenuare il rischio [continua ..]

3. Derivati impliciti e contratti di finanziamento

Relativamente ai derivati impliciti incorporati in contratti di finanziamento, non è chiaro se essi seguano la regolamentazione prevista dal TUF e dai relativi regolamenti attuativi, come sopra sintetizzata, oppure no. Da un lato, l’art. 23, comma 4, TUF, esclude l’applicabilità delle disposizioni di trasparenza bancaria – di cui al Titolo VI, d.lgs. n. 385/1993 s.m.i. («TUB») – ai servizi e alle attività di investimento né al collocamento di prodotti finanziari, sottoposti alla disciplina di trasparenza prevista dal TUF medesimo (salvo che si tratti di credito ai consumatori). Coerentemente, le Disposizioni di Trasparenza di Banca d’Italia del 29 luglio 2009 (le «Disposizioni di Trasparenza»), stabiliscono: a) di non essere applicabili ai servizi e alle attività di investimento, nonché al collocamento di prodotti finanziari aventi finalità di investimento, quali ad esempio i contratti derivati; b) di essere applicabili, in caso di «prodotti composti» la cui finalità esclusiva o preponderante non sia di investimento: i) all’intero prodotto, se questo ha finalità prevalenti o esclusive riconducibili a servizi disciplinati dal Titolo VI del TUB (finanziamento, gestione liquidità, ecc.); ii) alle sole componenti riconducibili ai servizi del Titolo VI, TUB, negli altri casi. Qual è, dunque, la disciplina applicabile ai derivati impliciti che – come si è veduto – sono prodotti finanziari incorporati in altri contratti? Ed in particolare, qual è la disciplina degli eventuali strumenti derivati inseriti in contratti di finanziamento (quali, ad esempio, le clausole che indicizzino gli interessi all’andamento di una valuta estera; contratti di mutuo a tasso variabile con clausola floor; ecc.) [15]. L’art. 3 delle Disposizioni di Trasparenza definisce come «prodotti composti» gli «schemi negoziali composti da due o più contratti tra loro collegati che realizzano un’unica operazione economica». Dunque sembrerebbe postulare che, ai fini dell’operatività delle Disposizioni di Trasparenza, vi debbano essere due (o più) contratti distinti, funzionalmente collegati, di cui quello «prevalente» abbia natura non finanziaria. Per altro verso, si può osservare che l’in-corporazione di un derivato in [continua ..]

NOTE