L’approfondimento analizza il finanziamento dell’impresa societaria in una prospettiva interdisciplinare, tenuto – altresì – conto dell’emergenza sanitaria in corso. In tale contesto, l’autore mira ad individuare eventuali limiti giuridici al finanziamento dell’impresa, nonché a verificare se l’attività degli amministratori è influenzata (o meno) dalla normativa in tema di finanziamenti. Dopo un’approfondita analisi della normativa di riferimento e della prospettiva economico-aziendale, la trattazione termina con la presentazione di un modello operativo volto alla definizione della condizione ottimale di finanziamento dell’impresa.

SOMMARIO:

1. Introduzione - 2. La prospettiva giuridica - 3. La prospettiva economico-aziendale - 4. Il raccordo tra la prospettiva giuridica e quella economico-azien­dale - 5. Talune osservazioni economico-aziendali sui piani alla base del finanziamento dell’impresa - 6. Conclusioni - Bibliografia - NOTE

1. Introduzione

La pandemia che imperversa da oltre un anno ha cagionato o perlomeno aggravato lo stato di tensione finanziaria di molte entità economiche. Il finanziamento dell’impresa societaria, organizzata in forma di S.p.a. o S.r.l., oggetto di questo scritto, assumerebbe, pertanto, crismi di stretta attualità tali da suggerire ulteriori riflessioni sul tema. L’obiettivo di questo contributo consta nel tentativo di individuare l’esi­stenza di eventuali limiti giuridici al finanziamento dell’impresa societaria. Si tenterà di verificare, in buona sostanza, se la prospettiva economico-aziendale trovi una sorta di declinazione normativa, tale da orientare l’attività degli amministratori nelle scelte di finanziamento dell’impresa. La prospettiva di analisi sarà interdisciplinare o orizzontale, per tentare di individuare eventuali aree di intersezione tra la prospettiva giuridica (dottrinale e giurisprudenziale) e quella aziendalistica. L’interdisciplinarità di questo contributo – ove i rapporti latenti o reconditi tra le due prospettive saranno rappresentati a mo’ di costellazione – ne potrebbe costituire il tratto peculiare o originale. E rappresentare oggetto di interesse, precipuamente, per gli studiosi del diritto societario più sensibili alle interrelazioni con la scienza economico-aziendale. Tali spazi di sovrapposizione saranno osservati con una sorta di grandangolo, proprio per offrire una trattazione possibilmente accattivante. Il metodo di indagine o di esplorazione, pertanto, si baserà su una logica aggregativa per intessere una trama possibilmente completa e ampiamente fruibile. Gli strumenti di questa trattazione saranno di natura logico-deduttiva, senza correlati empirici, proprio per ampliare il più possibile la platea dei fruitori del contributo affidato alle colonne di questa Rivista. L’esordio del saggio è rappresentato da una rapida ricognizione o panoramica critica di talune posizioni della dottrina giuscommercialistica. Si tenterà di verificare se questa abbia fatto riferimento a taluni principi economico-aziendali, quali argini alla possibilità di finanziare l’impresa. Nel terzo paragrafo verrà illustrata la c.d. equazione della leva finanziaria, che orienterebbe le decisioni in tema di struttura finanziaria aziendale. Il ricorso al capitale di credito, in luogo del capitale [continua ..]

2. La prospettiva giuridica

Il finanziamento dell’impresa, da una prospettiva giuridica, tanto dottrinale quanto giurisprudenziale, è stato già ampiamente indagato. Nulla più vi sarebbe da aggiungere rispetto alle acute e numerose osservazioni degli studiosi della materia. In questo paragrafo, tuttavia, prendendo le mosse da talune posizioni della dottrina e della giurisprudenza, si tenterà di rintracciare eventuali riferimenti ad alcuni principi della scienza aziendalistica. L’obiettivo di questo breve paragrafo, in altri termini, consisterà nel verificare se i suddetti principi abbiano lambito la prospettiva giuridica di analisi del finanziamento dell’impresa. In questa sede chi scrive vorrebbe evidenziare come il riferimento a parametri economico-aziendali sia elemento rilevante nella prospettiva del giurista. Dall’osservazione del dato positivo, con riferimento alla disciplina della crisi [1], ex artt. 182 quater e 182 quinquies l. fall., non emergerebbero limiti al finanziamento dell’impresa. Il tema sarebbe collocabile nel c.d. diritto societario della crisi la cui ampiezza e articolazione ne legittimerebbero lo status di disciplina autonoma, non più satellitare rispetto ai capostipiti del diritto della crisi d’impresa e del diritto societario [2]. Vi sono, sul punto, numerose posizioni dottrinali che ritengono essenziale l’afflusso di nuova finanza esterna per il superamento della crisi aziendale, senza apparenti riferimenti a possibili implicazioni economiche [3]. Il (maggior) rischio derivante dal finanziamento di un’impresa in crisi sarebbe compensato dal riconoscimento del beneficio della prededuzione, proprio come incentivo per i finanziatori [4]. Con riferimento, invece, alla disciplina societaria, il co. 2 dell’art. 2467 c.c. pone una sorta di argine ai finanziamenti dell’impresa nell’ipotesi in cui questa versi in una condizione di «eccessivo squilibrio dell’indebitamento rispetto al patrimonio netto […]». Se nella disciplina della crisi (artt. 182 quater e quinquies l. fall.) non vi sarebbero apparenti limiti al finanziamento dell’impresa, nella norma societaria si scorgerebbe un riferimento, piuttosto esplicito, a un parametro economico-aziendale. La disciplina della crisi d’impresa e quella societaria, pertanto, affrontano il [continua ..]

3. La prospettiva economico-aziendale

L’obiettivo di questo paragrafo è di illustrare taluni aspetti basilari delle scelte di finanziamento dell’impresa, in una logica di visione ad ampio spettro del tema esaminato. La complessità e l’ampiezza ne impediscono una trattazione esaustiva e appagante, anche in considerazione della necessità di sintesi alla base di questo contributo. Chi scrive, pertanto, fornirà taluni assaggi concettuali, per poter meglio seguire il proseguo di questo intervento. È utile osservare, sin dal principio, che le scelte di finanziamento dell’im­presa sono sovente studiate a partire dalla c.d. equazione della leva finanziaria. Questa sintetizza ed evidenzia i rapporti esistenti tra la redditività del capitale proprio (ROE), la redditività del capitale investito (ROI) e il tasso medio di onerosità dei debiti finanziari (ROD o T.F.). La suddetta equazione è rappresentata di seguito [13]: ROE =[ROI + (ROI – T.F.)* Q] * (1-α) [1] Sia consentita una celere digressione sul significato degli indici appena menzionati. Il ROE (Return on equity) rappresenta il rendimento del capitale proprio e deriva dal rapporto tra il reddito netto e il patrimonio netto aziendale [14]. Il ROI rappresenta il rendimento degli investimenti e deriva dal rapporto tra il reddito operativo e il capitale investito netto. Tale indice può essere scomposto nella redditività delle vendite (ROS) e nella produttività del capitale investito (PCI) [15]. La variabile Q rappresenta il quoziente di indebitamento, che deriva dal rapporto tra i debiti finanziari e i mezzi propri. Il fattore (1-α) si riferisce all’aspetto tributario, che non sarà oggetto di esame perché ininfluente nell’economia dell’analisi proposta. L’equazione della leva finanziaria [1] può essere riscritta considerando il rendimento del capitale investito totale in luogo di quello operativo. Il ROI, pertanto, viene sostituito dal RONA (Return on net asset): ROE =[RONA + (RONA – T.F.)* Q] * (1-α) [2]. Il RONA, come appena accennato, esprime il rendimento del capitale investito totale, e deriva dal rapporto tra l’utile operativo ed extra-operativo, a numeratore, e il capitale investito totale a denominatore. Dopo questa fulminea ricognizione del significato degli indici di bilancio ora menzionati, ci si può [continua ..]

4. Il raccordo tra la prospettiva giuridica e quella economico-azien­dale

L’obiettivo di questo paragrafo consiste nel tentativo di offrire una prospettiva ampia e multidisciplinare del finanziamento dell’impresa. E per tentare di scorgere eventuali connessioni tra i due punti di osservazione, giuridico ed economico-aziendale, non immediatamente percettibili da una sola angolazione. In questo paragrafo chi scrive tenterà di evidenziare che il vincolo economico-aziendale prima illustrato non sarebbe un mero principio tecnico privo di rilievo giuridico. E cercherà di illustrare i passaggi di questa sorta di catena o di articolato logico-sequenziale. Il punto di partenza è rappresentato dal principio di corretta amministrazione, art. 2497 c.c., che sovrintende l’attività degli amministratori di S.p.a. e di S.r.l., da cui discenderebbe il principio della razionalità economica. All’in­terno del generale principio di corretta amministrazione sarebbe collocabile quello di corretto finanziamento dell’impresa, ricavabile dal comma 2 dell’art. 2467 c.c. Una possibile declinazione operativa di quest’ultimo principio potrebbe rinvenirsi nella positività della leva finanziaria, come illustrato nel paragrafo precedente. Come è stato evidenziato nel § 3, e primariamente osservato da corale dottrina economico-aziendale, l’impresa dovrebbe indebitarsi a condizione che il rendimento del capitale operativo (ROI o RONA) sia maggiore del tasso medio di finanziamento sui debiti finanziari (ROD). Tale condizione, infatti, per­metterebbe di amplificare la redditività del capitale proprio (ROE). Questa asserzione economico-aziendale avrebbe una sorta di sfumatura semantica di natura giuridica forse ancora non adeguatamente indagata. Tale interpretazione c.d. estensiva, sarebbe supportata, a ben vedere, dal precetto che impone agli amministratori di agire in conformità ai principi di corretta amministrazione e di corretto finanziamento dell’impresa [20]. Più precisamente, questo sarebbe rintracciabile nel comma 2 dell’art. 2467 c.c., come statuito in sede di merito e di legittimità (Trib. Milano, 4 febbraio 2015; Cass. 16393/2007). Si tenterà, poi, di illustrarne il significato operativo, rintracciato nella razionalità economica. Il vincolo economico-aziendale ora richiamato rappresenterebbe, pertanto, una sorta di valvola di sfogo applicativa nella [continua ..]

5. Talune osservazioni economico-aziendali sui piani alla base del finanziamento dell’impresa

Nel paragrafo precedente si è tentato di dimostrare come la condizione economico-aziendale relativa alle politiche finanziarie dell’impresa abbia una sorta di declinazione giuridica, potendosi collocare nel contesto della correttezza del finanziamento dell’impresa e della razionalità economica delle scelte gestionali. In questo paragrafo si cercherà di proporre una sorta di modello operativo, di ausilio agli amministratori nel piano sotteso al finanziamento dell’impresa, per monitorare costantemente la prevalenza del ROI o RONA sul T.F. Si consideri l’equazione della leva finanziaria prima esposta. Si ipotizza che il quoziente di indebitamento Q sia di 1,7 e non si considera l’incidenza del fattore tributario, per esigenze di semplificazione del modello proposto [32]. Il valore del ROE, pertanto, dipende dal ROI e dal T.F. È una funzione a due variabili, le cui variazioni combinate o simultanee sono illustrate nella tabella seguente. Questa è stata ricavata avvalendosi della c.d. Analisi di Simulazione in Excel [33]. ROE = f (ROI; T.F.) [2]   Tabella 1 – Sensitivity funzione ROE Come si evince chiaramente, le celle evidenziate in giallo rappresentano i valori negativi del ROE; in questi casi il T.F. è maggiore del RONA sicché sarebbe sconveniente la contrazione di ulteriori debiti finanziari. Il modello predisposto, si badi, permette di individuare l’ampiezza del perimetro di legittimità del finanziamento dell’impresa con debiti finanziari, compresa tra un valore minimo di 0,30% e un valore massimo di 6,30%. Questa analisi di simulazione (c.d. Sensitivity Analysis) dovrebbe essere ripetuta per ciascun anno di estensione del piano sotteso al finanziamento dell’impresa, sì da monitorare costantemente l’esistenza di una differenza positiva tra il rendimento e il costo dell’indebitamento. La differenza tra le suddette variabili, tuttavia, potrebbe essere controllata non solo annualmente, ma anche a intervalli di tempo più ravvicinati. Così come potrebbe risultare utile la predisposizione di una sorta di quadro sinottico o di cruscotto di controllo all’interno del quale far confluire i risultati della tabella suesposta e di quelli dei controlli successivi. Da quanto appena precede, è evidente la necessità di espandere il [continua ..]

6. Conclusioni

Il finanziamento dell’impresa tornerebbe prepotentemente alla ribalta nell’attuale situazione emergenziale, che ha esacerbato lo stato di tensione finanziaria delle imprese. La disciplina societaria ha avvertito la cogente esigenza di disciplinare l’indebitamento, onde evitare una eccessiva traslazione sui creditori del rischio d’impresa. La prospettiva giuridica, soprattutto quella per così dire contrattualistica, ha avvertito la cogente esigenza di vincolare la concessione e il rinnovo del finanziamento al rispetto di dell’equilibrio finanziario. La prospettiva economico-aziendale, da par suo, ha ampiamente approfondito la struttura finanziaria dell’impresa e le scelte delle fonti di finanziamento. E ha individuato nella prevalenza del rendimento del capitale investito sul tasso medio di finanziamento una valida condizione per preferire il debito finanziario al capitale proprio. Questa prospettiva aziendalistica, che privilegia l’aspetto economico in luogo di quello finanziario della gestione, rappresenterebbe una declinazione operativa del principio di corretto finanziamento del­l’impresa. Quest’ultimo sarebbe collocabile, a sua volta, nel più generale principio di corretta amministrazione. Va da sé che il piano alla base del finanziamento dell’impresa dovrebbe essere incentrato sull’ampliamento del differenziale tra il rendimento del capitale investito e il tasso medio di finanziamento. La contrazione di ulteriori debiti finanziari, pertanto, necessiterebbe dello sviluppo delle linee di ricavo esistenti e nella ricerca di ulteriori fonti reddituali. Ciò presupporrebbe, a ben vedere, la riformulazione, più o meno accentuata, del profilo strategico dell’impresa. Questa dovrebbe cercare di attuare efficaci politiche di diversificazione e di compressione dei costi operativi. Una possibile soluzione potrebbe consistere nella ridefinizione del portafoglio produttivo, collocandosi in un segmento alto del mercato caratterizzato da ampi margini reddituali.

Bibliografia

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NOTE